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医药行业：2008年下半年行业投资策略报告
2008-06-22 10:25:33.0
朋友，恭喜发财！请多支持！
在振荡的市场里，行业以及个股的基本面是最具支撑和安全性的指标，自2007年以来，医药行业开始了景气度的明显回升，这种势头一直延续到了今年上半年。1－4月份，医药行业总产值同比增长28.51％。虽然石油和农产品价格的上涨，直接导致了化学原料和制剂，以及中药材成本的上涨，但由于销售的快速放量，行业的利润增长情况非常理想，部分消除了上游原材料涨价和药品价格限制的负面影响。08年1-2月，医药制造业实现销售收入增长32.1％，利润总额增长51.6％，均创下新高。但我们认为前两个月的高增长与07年初的低基数有关，全年利润增速在40％左右。
子行业中，化学原料药受益于涨价行情仍保持高速增长；医药商业类公司一季度收入增幅与医院用药规模增幅基本持平；化学制药行业销售继续放量；中药行业受原材料涨价和产品限价影响，增速回落。
08年通胀的压力下，医药企业能否独善其身？我们认为各个子行业受影响的程度不尽相同。对于石油价格上涨导致的化工产品价格上涨，化学原料药行业具有非常强的成本转嫁能力；中药材具有农产品属性，价格波动较大，国家目前对于中药饮片行业没有实行统一的价格限制，因此饮片企业具有较强的自主定价权。然而化学药和中成药由于受到价格限制，面临利润空间缩小的压力。医药商业作为药品流通的中间环节，受通胀的影响比较小，但加息的货币政策会使资金需求很高的流通企业财务费用增加。
虽然宏观经济形势出现了复杂的变化，但我们对医药行业的基本面的判断仍然没有改变，认为医药行业是目前为数不多的仍然具有投资价值和安全性的行业之一。建议投资者继续关注处于景气周期的原料药子行业和受益医改及集中度提高的流通行业，对于成本转嫁能力强的中药饮片类企业，也可进行适当关注。推荐康美药业、浙江医药、新和成、一致药业、国药股份和双鹭药业。
一.弱市中，基本面支撑愈显重要成本上扬不改行业快速发展趋势
在振荡的市场里，行业以及个股的基本面是最具支撑和安全性的指标，要回答医药行业还能否投资的问题，让我们首先来看一下行业运行的数据。自2007年以来，医药行业开始了景气度的明显回升，这种势头一直延续到了今年上半年。1－4月份，医药行业总产值同比增长28.51％，其中化学药制造业同比增长28.47％，中成药同比增长24.73％，生物药同比增长26.97％，医疗器械同比增长30.96％，各子行业均显示出不错的态势。
石油和农产品价格的上涨，直接导致了化学原料和制剂，以及中药材成本的上涨。
那么，在通货膨胀的大背景下，医药行业能否成功抵御利润空间缩小的压力？从最新的数据我们可以看到，由于销售的快速放量，行业的利润增长情况非常理想，部分消除了上游原材料涨价和药品价格限制的负面影响，08年1-2月，医药制造业实现销售收入增长32.1％，利润总额增长51.6％，均创下新高。但我们认为前两个月的高增长与07年初的低基数有关，全年利润增速在40％左右。
2008年1-2月份，医药行业的子行业中，累计实现工业销售产值最多的是化学药品制剂制造业，实现工业销售产值305.58亿元，同比增长29.46％，占全行业29.47％。销售工业产值同比增幅最大的是中药饮片加工制造业，累计实现46.86亿元，同比增长38.61％。
上市公司方面，2007年报显示，医药行业实现营业收入增长17.9％，净利润增长112.9％，对比06年两项指标分别为9.2％和17.0％的情况，可谓实现了从低谷中的飞跃。08年一季度，虽然遇到雪灾、春节放假等客观因素的影响，这种增长态势仍得以延续，行业实现营业收入增长19.8％，净利润增长35.6％。增速同比07年一季度并未下降。印证了我们在08年策略报告中的观点，医药行业的拐点在07年已经确立，并将继续延续高景气度。
子行业中，化学原料药受益于涨价行情仍保持高速增长；医药商业类公司一季度收入增幅与医院用药规模增幅基本持平；化学制药行业销售继续放量；中药行业受原材料涨价和产品限价影响，增速回落。
08年通货膨胀的大背景使得医药制造业原材料和能源价格上涨，行业毛利率将进一步受到挤压，呈缓慢下滑趋势。行业三项费用率继续下降，其中降幅最大的是管理费用率，体现出企业管理效率的提高。存货周转率和应收帐款周转率均同比上升。
通胀压力下，子行业传导能力各有不同
综合以上分析，我们认为医药行业整体目前仍处于景气的高点，但是面对08年通货膨胀的巨大挑战，各个子行业的表现会有所不同。对于石油价格上涨导致的化工产品价格上涨，化学原料药行业具有非常强的成本转嫁能力，不少品种都通过提价转移成本压力，产品盈利能力甚至明显强于从前。然而化学制剂行业由于产品价格受到严格管制，利润空间缩小。中药材具有农产品属性，价格波动较大，不同时令采集和不同产地的药材价格差距较大，国家目前对于中药饮片行业没有实行统一的价格限制，因此饮片企业具有较强的自主定价权。中成药企业类似于化学制剂企业，虽然上游原材料涨价，但受制于最高零售价规定，面临利润率下滑的压力。医药商业作为药品流通的中间环节，虽然不会受到通胀的很大影响，但加息的货币政策会使资金需求很高的流通企业财务费用增加。
二.未来增长仍有巨大的医疗需求缺口做支撑
政府医疗投入逐年增加，人民就诊需求逐步释放伴随着综合国力的增强、人民生活水平的提高及人口的自然增长，我国的卫生总费用逐年增长，但其占GDP的比重近年来未见显著提高。从诊疗和住院人数的统计数据看，07年各级医院诊疗人数同比增长16.1％，增速比上年提高近10个百分点！住院人数同比增长24.3％，增速比上年提高14个百分点！这说明人民的医疗卫生需求在07年全民医保逐步试点和推广的过程中得到加速释放。我们预测，伴随着医改的出台和推行，未来三年的卫生投入将继续扩大，被压抑的医疗需求进一步释放，药品市场规模加速增长。
医疗卫生投入与国外差距仍较大
我国目前的医疗卫生投入仍不能够满足人民看病吃药的需求，尽管从政府支出的卫生费用来看，已经从1990年的187个亿，增长到了2006年的1779亿，但国内卫生投入占GDP的比重仍不到5％，与世界主要国家相比有很大差距，逐步提高政府卫生投入是十分必要的，也是医疗卫生体制改革的方向。进一步对比医疗费用中政府与个人支出的比例，在我国这个数字是38:62，个人支出比例也明显高于世界其他国家。
诚然，我国目前的财力和人口状况还不允许完全效仿美国的市场主导型和英国的政府主导型医疗体制，但我们认为，要解决人民看病难看病贵的问题，提高政府投入比例是大势所趋。再次重申我们的主要观点，未来卫生费用的增长将明显拉动医药企业，使医药板块成为复杂经济形式下为数不多的理想投资标地之一。
政策缓出台，目标方向不改
新医改不同于旧医改的一个方面，就是实行了先进行试点和意见征求，力求在实践中找到最佳解决方案的策略，而非直接公布敲定的方案。在经历了之前医改效果不理想的教训之后，或许这样的做法更加实际和谨慎。近期受到国内若干重大事件的影响，医改暂时从人们目光的焦点中移开，可能会在下半年开始进入公开征求意见和修改完善阶段。但是时间的延迟不会改变改革的目标和整体框架，未来以“低水平，广覆盖”为原则的医保扩容将继续提速。
除医改方案之外，《国家基本药物目录》的调整也十分引人注目。此次基本药物目录的制定，强调的时满足人民群众的基本医疗需求，在用药选择上将注重压缩基本药物的范围，以上市时间较长，临床疗效确切的低价药物为主。在药物数量上，世界卫生组织推荐的基本药物目录有312种药品，日本的基本药物是200多种，泰国是80多种，而我国现有基本药物目录是2004年版本，收录的基本药物品种达2000余种，其中西药品种近800个，中药品种1000多个，远远高于世卫组织和其他国家核定的品种数量，因此药品数量的精简也是此次新目录修订的方向。我们认为最终的目录收录的品种应该是具有价格优势（不完全等同于低价药），质量可控，并且是某种疾病的首选药物。新目录的出台将引导地方性目录的调整方向，带动一批药品的销售放量，我们将密切关注目录的制定情况。
三.投资策略：寻求成长性与估值吸引力，等待时间的玫瑰
07年10月以来，大盘深幅调整，乐观的牛市预期被颠覆，经济增速面临放缓，很多行业受到连累，调低评级。然而反观医药行业，由于其特殊的属性，受宏观经济影响相对较小，加之医疗体制改革的推动作用，我们对行业基本面的判断仍然没有改变。IMS预测，2008年全球医药市场将以5-6％的速度增长，而中国的医药市场在未来3－5年，都将保持两位数的增长速度。中国的医药行业正在经历前所未有的市场增长与行业集中变革，理应享有估值溢价。跟随市场的下跌，医药板块目前的市盈率已经降低到24倍，接近05年6月时20倍的水平，已经跌出了更大的投资价值。我们对医药板块的投资建议是，精选个股，寻找具有成长性和估值吸引力的股票，并且关注能够抵御通胀的子行业。
首先，原料药行业仍处于景气周期，并有望进一步拉长，市场的调整再次带来了机会，我们建议继续保持关注。此外，我们一直看好的医药流通行业不受通胀影响，并受益于集中度提高的行业趋势，仍然维持推荐。此外，循着抵御通胀的思路，我们发现中药饮片子行业具有较强的成本转嫁能力，GMP认证的门槛使得近7成企业无法进行生产，我们看好该行业的龙头公司。
我们比较了重点覆盖公司的成长性和估值情况，如下图，同时具有成长性和估值优势的公司包括图表右下方区域的康美药业、浙江医药和新和成，而双鹭药业、国药股份和一致药业未来业绩增长良好，可以在估值水平进一步下降时进行关注。
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