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分烙饼的风险
2008-07-05 20:53:03.0
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上交所报告迟迟不能披露原因何在
深交所报告遭质疑背后：被刻意忽略的数据
2008年6月27日，上证综指以2748 . 43收盘。
这一标志着中国A股市场盛衰的数字从2007年10月中旬达到历史高点6124点后，在8个月的时间里狂跌55%。同期，深圳成指也自19600点遭遇“腰斩”，股指下跌51.8%，收至9436.21点。
这一标志着中国A股市场盛衰的数字从2007年10月中旬达到历史高点6124点后，在8个月的时间里狂跌55%。同期，深圳成指也自19600点遭遇“腰斩”，股指下跌51.8%，收至9436.21点。
然而，这期间沪深两市的流通市值表现却异常抗跌。指南针公司将两大交易所所有上市公司流通股份与股价相乘、再加和后编制的流通市值指数显示：2007年10月16日至2008年6月25日期间，该指数由9万亿元减至5.75万亿元，市值仅减少3.25万亿元，缩水率约36.12%。
人们不禁疑惑：如果按照上证综指和深圳成指约52%的平均跌幅计算，两个市场的流通市值减少量应该是4.68万亿元才对，为何凭空相差1.43万亿元？
12万亿解禁市值冲击A股
“这多出的1.43万亿元流通市值，既有因IPO、增发而增加的部分，也有因大小非解禁而从非流通市值中转过来的部分。其中，后者占据绝大多数，约有一万多亿元。”一位私募人士认为。
来自天相投资分析系统的数据证实了上述观点。据统计，2007年10月16日至2008年6月21日期间，共有1013.77亿股大小非解禁。以6月21日的收盘价计算，这些已解禁大小非的市值高达1.1597万亿元，占沪深两市流通股总市值的19.7%。
正是这一万多亿元的解禁筹码，将A股打入跌宕下行的“惨境”。
事实上，股市大跌期间解禁的一千多亿股大小非只是前哨战，还有规模10倍以上的大小非正在排队等候流通。统计显示，目前沪深两市总股本为2.35万亿股，总市值合计18.24万亿。其中，非流通股本为1.78万亿股，市值约12.68万亿元。以目前两市总流通市值5.856万亿元计算，大小非全部解禁后，市场容量将增加至现有规模的3倍。
A股市场从上世纪90年代初创立至今，用了整整18年才发展到现在的规模。而人们担心的是，市场是否有足够的资金，在未来3到4年时间里“再造”两个A股市场？
“不幸中的万幸，在目前总量为1.78万亿股的大小非中，有1.07万亿股是国有股。这意味着，如果财政部、国资委出于呵护股市的考虑，在国有股解禁后并不急于套现，资金压力将由此减少5万亿元。市场在未来3至4年中，只需要7万亿元左右的承接资金。”该人士表示。
“不幸中的万幸，在目前总量为1.78万亿股的大小非中，有1.07万亿股是国有股。这意味着，如果财政部、国资委出于呵护股市的考虑，在国有股解禁后并不急于套现，资金压力将由此减少5万亿元。市场在未来3至4年中，只需要7万亿元左右的承接资金。”该人士表示。
争议深交所报告
从2008年3月开始，大小非减持问题成为所有财经媒体关注的对象。由于信息披露等方面原因，人们始终不清楚解禁后大小非持有人的态度，以及他们在市场上的减持力度。
从2008年3月开始，大小非减持问题成为所有财经媒体关注的对象。由于信息披露等方面原因，人们始终不清楚解禁后大小非持有人的态度，以及他们在市场上的减持力度。
今年6月9日，深交所发布大小非解禁报告，才使人们对其行踪有一定了解。
报告显示，该所自2006年8月第一笔解除限售开始至2008年4月24日，深市主板解除限售股份共计193.86亿股，已减持82.66亿股，占解除限售总额的42.64%。从时间分布看，股东减持主要在2007年，共减持67.78亿股，占总减持额的82%。
据其统计，深市主板2008年因股改产生的限售股解禁规模为225亿股，比2007年增长53.06%；而2009年和2010年的解禁规模则分别将达到412亿股和136亿股；到2011年时，解禁规模为149.8亿股。
从减持规模和对市场影响来看：大小非减持股数最高的是2007年4月，共计13.32亿，而该月是深证综指涨幅最高的一个月(涨33.63%)；减持股数占市场总成交易比例最高的是2007年12月，占总成交量的1.184%，而该月深证综指上涨17.04%。平均下来，深交所每月减持股份总量占交易总量的比例仅为0.538%。
深交所由此认为，大小非通过减持股份卖出的数量十分有限，不是导致当前股市下跌的主要原因。
不过，这份报告的结论并未得到市场人士的认可。一位北京私募人士告诉记者，与上交所相比，深交所的市场规模和大小非结构有明显不同。从市场规模来看，上交所上市公司总股本为2.029万亿股，而深交所仅有3233亿股，两者相差近7倍；从大小非结构上看，
上交所两万多亿股中仅有4070亿股是流通股，大小非占总股本的80%；而深交所中，3233亿股总股本中，已经有1643亿股处于流通状态，大小非占总股本的比例不到50%。
另外，如果扣除即使解禁也不能立刻流通的国有股因素，上交所待解禁“大小非”数量是流通股的1.5倍，而深交所这一比例仅是0.5倍。
“上面数据的差异也正是深交所能够很快公布报告，而上交所迟迟不能披露的原因。”该人士指出，从大小非每个月份解禁规模和市场表现的关联来看，大小非解禁对市场的影响存在滞后效应，压力主要在表现在下一个月度，而并非当月。显然，深交所报告在选择对比关系的时候，有刻意淡化这种滞后效应的倾向。
该私募人士的判断也得到市场的验证。来自机构的统计显示，今年5月份是大小非减持的一个小高潮，当月有121只个股解禁，解禁规模203亿股，市值约1916亿元（以2008年6月21日收盘价计算）。当月，上证综指由3693.11点跌至3433.35点，下跌7.003%。而6月份有132只个股解禁，共解禁74亿股，市值仅732亿。尽管只是5月份解禁市值的三分之一，但该月上证综指从3433.35点下跌到6月19日2748.87点，下跌了19.96%。这表明大小非解禁确实存在滞后效应。
该私募人士向记者解释，之所以存在滞后效应，主要是因为大小非过了解禁期后，还需要一段时间在证券登记结算公司办理解禁手续，将股权性质由非流通股改为流通股。这方面最典型的例子是中国石油。
“中国石油网下配售的10亿股股票，本来从2008年2月5日起就已经可以上市流通。但直到今年4月份时，投资者才在与上交所有合作的数据公司发布的信息中，看到这批新增的10亿股流通股。办理解禁手续花了两个月的时间。”该人士说。
不过，这份报告的结论并未得到市场人士的认可。一位北京私募人士告诉记者，与上交所相比，深交所的市场规模和大小非结构有明显不同。从市场规模来看，上交所上市公司总股本为2.029万亿股，而深交所仅有3233亿股，两者相差近7倍；从大小非结构上看，
上交所两万多亿股中仅有4070亿股是流通股，大小非占总股本的80%；而深交所中，3233亿股总股本中，已经有1643亿股处于流通状态，大小非占总股本的比例不到50%。
另外，如果扣除即使解禁也不能立刻流通的国有股因素，上交所待解禁“大小非”数量是流通股的1.5倍，而深交所这一比例仅是0.5倍。
“上面数据的差异也正是深交所能够很快公布报告，而上交所迟迟不能披露的原因。”该人士指出，从大小非每个月份解禁规模和市场表现的关联来看，大小非解禁对市场的影响存在滞后效应，压力主要在表现在下一个月度，而并非当月。显然，深交所报告在选择对比关系的时候，有刻意淡化这种滞后效应的倾向。
该私募人士的判断也得到市场的验证。来自机构的统计显示，今年5月份是大小非减持的一个小高潮，当月有121只个股解禁，解禁规模203亿股，市值约1916亿元（以2008年6月21日收盘价计算）。当月，上证综指由3693.11点跌至3433.35点，下跌7.003%。而6月份有132只个股解禁，共解禁74亿股，市值仅732亿。尽管只是5月份解禁市值的三分之一，但该月上证综指从3433.35点下跌到6月19日2748.87点，下跌了19.96%。这表明大小非解禁确实存在滞后效应。
该私募人士向记者解释，之所以存在滞后效应，主要是因为大小非过了解禁期后，还需要一段时间在证券登记结算公司办理解禁手续，将股权性质由非流通股改为流通股。这方面最典型的例子是中国石油。
“中国石油网下配售的10亿股股票，本来从2008年2月5日起就已经可以上市流通。但直到今年4月份时，投资者才在与上交所有合作的数据公司发布的信息中，看到这批新增的10亿股流通股。办理解禁手续花了两个月的时间。”该人士说。
分烙饼的风险
小时听过一个故事，有两个小孩要分一张烙饼吃，但又怕对方占了便宜，争吵了起来。一个大人说，你们两人分不均的，我来帮你们分吧！于是这个大人将烙饼拿了过去，一掰两块。但发现掰得不均匀，一块大一些，一块小一点儿，大人说，没掰好啊，再给你们分一下，于是将大一点儿的烙饼咬下一口，不料这口咬得太大了，两块饼一比较，小块饼成了大块的了，只好说，再分一下吧，于是将那块略显大的饼又咬下一口，结果和刚才一样，还是不平均，于是这个动作不断地重复下去，忽然这两个小孩都叫了起来，原来这张饼在主持公平的过程中都被大人吃完了。当时听这故事觉得这个大人是贼精，把小孩蒙得一愣一愣的。现在看来，任何一个寻求公平的过程也都是有风险的。
小时听过一个故事，有两个小孩要分一张烙饼吃，但又怕对方占了便宜，争吵了起来。一个大人说，你们两人分不均的，我来帮你们分吧！于是这个大人将烙饼拿了过去，一掰两块。但发现掰得不均匀，一块大一些，一块小一点儿，大人说，没掰好啊，再给你们分一下，于是将大一点儿的烙饼咬下一口，不料这口咬得太大了，两块饼一比较，小块饼成了大块的了，只好说，再分一下吧，于是将那块略显大的饼又咬下一口，结果和刚才一样，还是不平均，于是这个动作不断地重复下去，忽然这两个小孩都叫了起来，原来这张饼在主持公平的过程中都被大人吃完了。当时听这故事觉得这个大人是贼精，把小孩蒙得一愣一愣的。现在看来，任何一个寻求公平的过程也都是有风险的。
就说中国股市吧，如今跌成这样，大家是议论纷纷。但是追根溯源还要从国有企业的改革说起。上个世纪八十年代后期，城市经济改革启动。国有企业开始步入市场，也就是要求企业自负盈亏。但很快就发现，这里面不公平，因为国有企业过去都是统收统支，没有自有资金，现在让它自负盈亏确实不合理，于是就有了财政支持。但很快又发现，这形成了更大的不公平，因为财政的钱可以不用还，国有企业就像是个无底洞，永远填不满。所以政府部门不干了，改成了“拨改贷”，让企业找银行去吧，银行的钱是要还的。但后来发现还是不公平，国有企业历史包袱那么重，又没有自有资金，企业干了半天都成了给银行打工的了。于是就有了政策性贷款，可这还是不公平，国有企业还不上钱，银行也背不起，还得要国家财政拿出钱来核销呆坏账，一出手就得多少个亿。这还是不公平啊。后来又想起来成立股市。这是一个融资渠道。为了解决国有企业的资金问题，股市就发展起来了。
似乎问题终于解决了。但随着时间的推移，新的不公平又出现了，股权分置，国有股大股东侵占中小股东的权益。这个问题不解决中国股市怎么能公平？于是又有了股权改革方案，有了后来一系列的股权改革措施。公平的问题好像有希望一次性地解决，人们信心满满。但现在又发现了新的不公平，大小非解禁。以什么价格兑现？原始股价格如此之低，怎么看都是个不公平的问题。加上解禁股分量如此之大，人称为“股市上的唐家山偃塞湖”，这要一决口实为股市不能承受之重。问题似乎又回到了起点。原以为问题已经解决，现在发现问题才刚刚开始。是我们对股市寄予的希望太多，还是这个问题太复杂？这就要分开来谈：
一是股市的本质是解决资源优化配置的问题，股市在解决资源优化配置的过程中，也解决了企业内部机制的优化问题，这是股市最根本的性质，如果股市发挥了这个作用，就可以说这个股市是个成功的股市，而不管谁在其中赚了多少钱。
二是公平的问题不可能在股市中得到解决。马克斯·韦伯在《新教伦理与资本主义精神》中认为：资本主义更为精练的定义是，资本主义经济行为即是一种依赖于交换机制以谋取利益的行为，或者说是一种依赖于形式上的公平交易行为。这话可以说是点出了股市的本质，特别注意的是“形式上的公平”，而不是结果的公平，实质性的公平。如果寻求结果的公平和实质性的公平，就超出了资本市场范围。而回首我们寻求公平的过程，也就是分烙饼的过程，总是在经济范畴里求解决，却不知其中蕴藏着多少风险。在股市里怎么可能寻求到分享社会发展成果的公平？股市就是股市，资本就是资本，这里只能有形式上的公平，不可能有实质性的公平和结果的公平，在这里每一次寻求公平的过程，就是一次承担风险的过程，成本是相当高昂的。
“大非”套现的另类玩法
“以大小非为代表的产业资本在股市上套现，并非如人们想象中的那样简单地卖出，这其中有许多玩法，”并购实务界人士告诉记者。
据其介绍，“大非”一般是指在上市公司中具有控股地位的持有者，它们一方面可以在保证控股权的情况下将手中多余持股在二级市场上套现，另一方面它们还可以通过定向增发方式，将自己旗下拥有的非上市资产装入上市公司。
假设某大股东持有一家上市公司60%的股份，这部分持股在解禁后，至少可以在二级市场上出售总股本的20%股份而不影响控股地位；如果该大股东卖多了，手里只剩下总股本20%的股份，危及自己在上市公司中的主导权，这时，它可以将旗下的非上市资产以定向增发方式注入到上市公司。
假设这家上市公司总股本为1亿股，每股净资产3元，每股收益0.5元，二级市场股价10元，大股东持有20%股权。大股东旗下有一个3000万元净资产的企业，年收益500万元。那么，大股东可以将这块资产以20倍市盈率作价，估价1亿元注入到上市公司。同时，上市公司为取得该项资产，需要定向增发1亿股给大股东。定向增发完成后，大股东持有1.2亿股，重新在上市公司中拥有60%的投票权。
“这种定向增发的实际效果等同于上市，而且它不像IPO那样受到证监会额度的限制，由此彻底打通了产业资本与证券市场间的通道。可以说，只要A股二级市场的市盈率高过产业资本的市盈率，这种行为就会源源不断地复制，直到供求将二者拉平。”该人士表示。
未来各月大小非解禁规模
统计显示，今年7月份共有62只个股解禁，约19.29亿股，市值150亿元。其中，中联重科、金地集团、锦州港三只个股以解禁市值计名列三甲，分别解禁16亿元、14亿元和12亿元市值的个股。
8月份共有84只个股解禁，约229亿股，市值2088亿元。其中，仅宝钢股份一家便解禁117亿股，市值1153亿元。经过该次解禁后，宝钢股份将从此进入全流通时代。另一解禁大户是建设银行，该股8月29日预计将有49.5亿股解禁，市值约302亿元。不过，这部分股权解禁后，建设银行还有1779亿元限制流通股尚处于锁定状态。
9月份共有33只个股解禁，约10亿股，市值77亿元。按解禁市值计算，第一名是深圳上市的农产品，解禁9726万股，市值约19.55亿元。第二名是海南航空，解禁3.4亿股，市值约16亿元。
10月份大小非解禁再度迎来高潮，当月将有43只个股解禁，约278亿股，市值2103亿元。其中，建设银行将再度解禁191亿股，市值约1167亿元。第二名是中国石化，有43亿股解禁，市值约556亿元。第三名是上海汽车，解禁16亿股，市值约136亿元。
11月份共有89只个股参与解禁，共解禁63亿股，市值约590亿元。按解禁市值计算，泸州老窖、同仁堂、京东方A名列三甲，分别解禁4.5亿股、2.4亿股和6.48亿股，市值约137亿元、39亿元、37亿元。
12月份共有81只个股解禁，共解禁100亿股，市值1311亿元。其中上交所的中海发展解禁15.79亿股，市值321亿元，名列第一。第二名中兴通讯解禁2.6亿股，市值约157亿元。第三名唐钢股份解禁11.58亿股，市值137亿元。
业内人士认为，考虑到解禁股的滞后效应，8月份和10月份是未来半年中的两次解禁高峰，它们对市场的影响可能在9月份和11月份集中释放。
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